杨博光：M1-M2“剪刀差”收敛，投资者应该关注什么？

中国4月M2-M1剪刀差收敛，企业端人民币贷款持续改善，但居民端却出现“降杠杆”的现象，如何理解？同时协议存款利率新规出台，降低银行负债成本，这是否意味着未来降息的概率提升？投资者应该关注什么？

解读：

4月中国金融数据出炉，社融新增规模同比多增，但较前值下行，主要源于一季度信贷项目发放力度较强。其中人民币贷款延续多增，企业中长期贷款连续9个月同比多增，意味着政策支持、基建项目带动企业贷款延续高水平增长。居民端在2、3月的中长期贷款多增现象，形成2、3月房屋销售较优，尤其以14城二手房销售面积同比超100%，进入四月后有所滑落，同时4月30大中城市商品房日均成交面积环比下降20.6%，保交楼、刚性需求、政策引导等则是发力之处。此外，M2-M1同比增速呈现收敛，居民、企业存款下行，财政、非银机构上行的现象。4月为缴税大月，形成居民存款向财政存款转移的现象，同时理财收益率优于银行存款利率，存在非银机构迁移的可能。M1的提升主要与近期出行需求带动消费相关的现金流流入。

(资料图)

数据来源:Wind

近期协议存款利率与通知存款利率加点上限迎来约束，对于银行而言，形成减轻负债端成本压力的效应。据一季度上市银行报告，平均净息差回落至1.83%水平，净息差存在收窄的现象，负债端成本的调降，助于银行的经营稳健，更是疏通货币政策传导的效益。此外，十年期国债作为存款利率自律机制锚定的基准利率之一，其下行至2.727%，意味着未来存款利率下调可能性或增加，同步对于降低贷款利率提升融资需求的正向作用。

因此，企业端贷款在政策支撑的作用下延续高增，未来居民端面对存款利率下行，提高贷款利率下行、MLF与LPR的调降形成预期心理。结合稳消费政策，存款自动由表内流向表外与移转至消费，如何应用高股息的分红思路带来再投资，与消费并行帮助实体经济的力量，成为投资时的重要思考。

面对上周传统大蓝筹与赛道板块的切换，而央企国企类主题ETF即将发行，这对于市场风格会否再生变数？而您又如何看待后续A股的表现呢？

解读：

上周传统大蓝筹板块回落，赛道板块接力的现象显现。与此同时，三只央企股东回报主题ETF即将发行。回顾历史密集发布时段的表现，2021年12月国企开放共赢指数ETF成立后，相较于万得全A分别在1个月后实现5.8%的超额收益，长期收益均超万得全A表现，意味着央企ETF的发行更多的是长期资金的关注之处。尤其是以关注现金分红与回购行为作为选择的标的，反映出其具有高分红特征属性，再结合外部宏观环境的影响，低市净率、低市盈率、高股息率的“两低一高”原则，将助力产品募集资金，促进增量资金的流入与央企资产的配置。

对于市场而言，央企ETF发行，将主被动促进增量资金的流入与推动央企上市公司配置的可能性。上证指数冲击3400点后回落，成交量维持万亿上，市场的博弈现象明显，意味着短期板块轮动的现象将加剧，中长期随着国企改革与央企估值重塑，潜在价值与市场定价值得关注。此外,隔夜港元HIBOR创下2007年来的新高，同时港元兑美元脱离弱势保证兑换区间，一方面降低港元与美元的套利需求，另一方面，流动性缓和与回流预期，港股的“中特估”属性，以及AH股溢价、估值的角度，成为投资者投资选择时的另一思路。

日本龙头企业接连宣布回购计划，海外投资者继股神巴菲特之后纷纷流入，与此同时，日经225指数上周领跑亚太主要股指，对比黄金站上2000美元的关口，避险需求下日本市场表现延续性如何看待？这对于投资来说有何启示？

解读：

在日本商社财报公布后，三菱、丰田汽车、软银等分别公布股票回购计划。回顾此前，企业在面对低通胀、低利率的通缩环境，日本大型上市公司累积现金，优于分红回购策略。当持有现金超于债务，无杠杆经营企业的风险性质较低，相对保守的性质造就低股本回报率，进而抑制其股价的表现，直接影响国内投资者资金转向其他市场发展。当前商社规模最大的三菱，在2022年财报公布后，并宣布以3000亿日元回购6%的股份，同时将2023年股息提高至200日元每股，较去年180日元高出近11%。以宏观环境面临需求收缩、资本支出下行，企业营收与利润的增长受限，对于投资者而言，高股息回报无疑等同于高吸引力。叠加日本宽松货币政策的维持，超低融资成本利于投资者发日债融入日元，再购入日元资产，在对比日元汇率与日本股市，日经225指数优于亚太地区主要股指表现的原因，便是回购与高股息。

日元作为国际套利货币之一，同步使得日本资产成为避险资产的一种，虽然所代表的金融属性不同，但与之相似的黄金站上2000美元关口后，受到美国下半年衰退预期的影响，市场风险偏好联动避险需求上升，对比过去负利率环境，投资处于高必要性，随着未来美国实际利率的上行，美元潜在内生的主被动需求，在资本利差与套利空间的扩大，资本流动效应将是对于日本市场发展的另一影响。面对日元潜在的贬值压力，再结合原材料输入型属性，虽然当前商品价格下移，输入性通胀效应似乎将连续发生。对于企业而言，价格向下传递的能力与居民工资增速的对比将尤为关键，更重要的是其利润的可持续性、企业账上现金、低融资成本是回购维持的要素。此外，倘若YCC政策改变，资金成本的提升到资金回笼，逐步垫高外部投资者的进入门槛。

综上来看，日经指数表现优于其他亚太地区主要股指，企业回购与股息回报的增加为主要的因素。未来的持续性，在面对美国利率终点维持事件拉长，通胀回落到实际利率抬升之时，美元升日元贬的效应对于企业回购的影响性将增加，届时日本通胀与居民工资增速的关系、宽松政策是否退出对于其影响更为重要。应用至投资的要件，在外部环境收缩之下，通胀相对较为温和、宽松政策的经济体，寻找其高股息与回购的资产，则是抵抗宏观条件的首要举措。

美国4月CPI同比增速“十连降”，市场对于6月加息预期降低，甚至压住降息概率提升，随着总量通胀回落，美联储会如市场预期的进行吗？还是另有其他因素影响？

解读：

备受瞩目的美国4月CPI同比增速为4.9%，尤其核心CPI同比增速回落。其中租金通胀产生增速高位下行现象，在同时剔除租金的超级核心通胀放缓至5%，似乎减轻此前市场的担忧，形成美债收益率回落，尤其二年期美债收益率回落至4%之下，2-10美债利差收窄至50bp，同时美股回升、押注下半年降息的概率上升。值得注意的是，4月核心商品通胀表现回升，二手车价格环比增速由负转正，叠加库存周期进入主动去库，零售商的库存销售比回落，潜在对于商品的价格提升似乎具备空间。另外，国际原油价格面对OPEC+减产预期与产油国的生产成本，试想诸多利好集于一身，结合当前WTI原油价格为73美元，却有着价格不受瞩目的含义，在短期递延意义升温，长期价格蠢蠢欲动，因此，在核心服务通胀为主角，逐步展现放缓的苗头，而核心商品通胀受库存周期的影响，未来服务向商品通胀的转变，时间若是延长，也正预示着后续通胀下行的速率将减慢。

数据来源：Wind

此外，4月非农就业数据超市场预期，叠加劳动参与率维持、失业率下行，表明随着补贴收入的退坡，超额储蓄逐步消退，居民就业的意愿增加，进而形成新增就业人数上升与就业需求的增加的现象。再结合职位空缺数的下行，就业市场的供需紧平衡正逐步趋向均衡的状态。就目前而言，非农时薪同比增长4.4%，环比增长0.5%，均较前值有所提升，且主要以服务分项的驱动为主，薪酬对于价格的潜在动能仍未消退。

总的来看，通胀总量与核心通胀表现回落，尤其以通胀韧性的关键数据存在转向的可能，似乎预示着利率将到达终点，但潜在的商品通胀压力升温、就业薪酬仍维持高增速的情况下，信贷收缩的环境对于消费抑制的作用仍然要持续，换句话说，倘若传递出降息的信号，则不利于通胀回落至目标水平，意味着年内降息的概率较低，美债价格易受美联储与市场的拉锯带来的波动影响，短期经济衰退凸显同样制约美股的表现，似乎避险资产的配置价值，如黄金与日元将更胜一筹。但随着利率终点维持时间拉长，实际利率对于美元指数的潜在推动后，黄金与日元便呈现相反看法。所以，面对各式大类资产与经济体选择，宜多思考美元因素与中国经济复苏，作为投资配置的最优选。

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